未来商业报道
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这个端午节，大家吃粽子了么？蔚来君记忆中的端午节，就是糯米白粽蘸糖吃，都是小时候甜蜜的味道。
提到粽子，作为包邮区的消费者，第一时间想到的应该就是五芳斋。公开资料显示，早在1921年，首家“五芳斋”粽子店就诞生了。而就在端午节前夕，浙江五芳斋实业股份有限公司首次对外披露了招股书。蔚来君注意到，五芳斋主要产品为粽子、月饼等传统节令食品，很明显，这些都是存在季节性特征的产品。此外，占据销售大头的五芳斋粽子的销量，于近几年也出现持续下滑。
大家都知道老字号难续辉煌，看看狗不理、全聚德(10.820, -0.23, -2.08%)等等，前车之鉴比比皆是。加上粽子这一细分消费领域本身的市场规模就很有限，所以五芳斋未来要走怎么样的增长之路还真的令人有些好奇。
这家企业对于上市也是十分执着。据了解，2019年4月，广发证券(15.090, 0.06, 0.40%)成为五芳斋首家上市辅导券商，5个月后宣布终止辅导。此后，中金公司(59.600, -1.23, -2.02%)成为五芳斋第二家辅导机构，直至2020年6月19日披露第三期辅导工作进展报告之后，再无更新。最新的承销商浙商证券(12.450, 0.25, 2.05%)则是于2020年9月接手了五芳斋的辅导工作。所以，积极奔向资本市场，五芳斋是为了啥？
莺莺祥月侯莉君 - 侯调唱腔选
粽子撑起大半边天，但市场有限
据了解，“五芳斋”始于1921 年，彼时，一位名叫张锦泉的商人在浙江嘉兴开了一家粽子店，名为“荣记五芳斋”，成为五芳斋的前身。1992年，在五芳斋粽子店的基础上，嘉兴五芳斋粽子公司成立。1998年，五芳斋改制，组建了浙江五芳斋实业股份有限公司。2004 年，“五芳斋”被国家商标局认定为中国驰名商标。
根据五芳斋招股书披露的信息，公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。截至2020年12月31日，公司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了474 家门店。
粽子对于五芳斋有多重要？数据显示，2018年，五芳斋“粽子系列”收入为15.02亿元，占总营收比重为66.28%；到2020年，这一项的数额为16.44亿元，占比上升至70.77%。
另外从销量来看，2018年-2019年，五芳斋粽子系列的销量基本稳定在4亿多只。2020年受疫情影响，销量降到3.63亿只。
不过，五芳斋在招股书中也说了，据统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%。未来，随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性，预计到2024年我国粽子市场规模将增长至102.91亿元，2020年至2024年的年复合增长率预计为7%。
蔚来君不是内行，但总觉得尽管有增长，和其他消费品细分领域对照来看，粽子的市场规模还是较为有限，天花板肉眼可见。
据了解，五芳斋集团董事长厉建平曾在2018年接受媒体采访时坦承，五芳斋早在2008年就请全球顶级战略管理咨询公司做过市场调研，当时的结论是全国粽子市场规模仅有30亿，而五芳斋已经占到了25%的份额，他说，粽子圈子也就这么大，差不多到“天花板”了。五芳斋要突破“天花板”就一定要走出来，不能只做粽子。按照厉建平当时的规划，粽子在五芳斋销售额的占比估计在3年内会降到50%以下。
很显然，从财务数据和业务结构来看，五芳斋还没能从粽子业务中走出来，粽子在五芳斋公司层面的贡献不降反增了。五芳斋也想打造中式快餐连锁的著名品牌，但其餐食系列的占比仍旧非常低。蔚来君记得曾经在家旁边开过一个五芳斋的餐饮小店，售卖面食和粽子等产品，但是仅仅开了几个月后就关闭了，因为生意真的不太好，没啥人气，看来光靠百年招牌还是不行啊！
尽管市场整体盘子当前仅七、八十亿，但粽子这一领域的竞争还是非常很激烈的。天眼查数据显示，我国共有近5000家企业名称和经营范围含“粽子”。近年来，我国粽子相关企业数量稳定增长，2020年新增1000余家粽子相关企业。在招股书中，五芳斋也表示，三全食品(16.160, 0.25, 1.57%)、思念食品、北京稻香村、桃李面包(33.290, -0.61, -1.80%)、元祖股份(17.760, 0.22, 1.25%)等都是主要竞争对手。
季节、区域性明显，全年产能利用不足
五芳斋整体的经营情况如何？招股书显示，2018年度、2019年度和2020年度，公司营业收入分别为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，2019年度较前一年增长3.47%，2020年度较前一年下降3.44%。另外，2018年度、2019年度和2020年度，公司归属于母公司所有者的净利润分别为9698.50万元、16314.13万元和14210.13 万元，2019年度较前一年增长68.21%，2020年度较前一年下降12.90%。
不过，受风俗和饮食习惯的影响，五芳斋的销售市场有非常明显地域特征。在谈及竞争劣势时，五芳斋方面也称，公司的门店主要集中在华东、华中等经济发达地区，门店布局地域性较为明显。公司需要增加投入，进一步布局全国市场。
五芳斋披露的招股书显示，2018年-2020年，公司主营业务收入中，来源于华东地区的收入占比分别为63.23%、61.45%、55.82%，虽然占比逐年下降，但是长三角区域的消费者依旧是五芳斋的主力军，地域依赖性较强。总结而言，五芳斋目前只能说是一家区域型的粽子企业。
蔚来君注意到，除了地域特征方面的问题，五芳斋还面临着季节性带来的问题。公司方面自己也表示，端午粽子、中秋月饼、清明青团等在节日前市场需求大，传统节日前为销售旺季。随着公司食品制造业务的不断发展和产品销售规模的持续扩大，公司粽子生产线的产能基本实现了充分利用，在销售旺季，产能已达饱和，无法完全满足市场对公司产品的需求。所以，为保持并扩大公司的行业领先地位，公司急需增加资本性投入以扩大产能。
对于这样的企业来说，产能这一点还是比较难平衡的。事实上，全年来看，五芳斋的产能利用率近两年算不上饱和。数据显示，2018年-2020年，五芳斋的产能利用率分别为121.3%、84.82%、60.57%。
公司表示，2020 年受新冠疫情及端午季招工不足等因素影响，产能利用率有所下降。随着国内新冠疫情控制到位及粽子市场规模逐步扩大，预计公司未来粽子系列产品的产能利用率将有较大幅度的提升。
2018年至2020年，五芳斋通过委托加工模式生产的粽子产量占粽子总产量的11.66%、13.4%和25.01%。这么来看，五芳斋或是因无法完全满足销售旺季产品的供应，期间选择通过委托外部供应商加工的方式安排生产。
五芳斋也坦言，为保持并扩大公司的行业领先地位，公司急需增加资本性投入以扩大产能。根据五芳斋的招股书，此次公司拟公开发行不超过25185750股人民币普通股，所募集资金扣除发行费用后将主要用于五芳斋三期智能食品车间建设项目、五芳斋数字产业智慧园建设项目、五芳斋研发中心及信息化升级建设项目、五芳斋成都生产基地升级改造项目等。
所以，旺季过去后呢？行业淡季的时候，这些扩充出来的产能如何利用应该也是投资者们未来会关心的问题吧！
董事长局长出身，上市背后还有对赌
截至五芳斋招股说明书签署日，五芳斋集团直接持有发行人30,493,283股股份，占发行人总股本的40.36%，并通过其全资子公司远洋装饰间接持有发行人7,331,250股股份，占发行人总股本的9.70%。五芳斋集团直接和间接合计持有发行人37,824,533股股份，合计占公司总股本的50.06%，为发行人的控股股东。
截至招股说明书签署日，厉建平任公司董事长、五芳斋集团董事长，其持有五芳斋集团20%的股份；厉昊嘉任公司董事兼总审计师，其持有五芳斋集团20%的股份。厉建平与厉昊嘉系父子关系，其合计持有五芳斋集团40%的股份，二人对五芳斋集团的股东大会、董事会的投票表决能够产生重大影响，为五芳斋集团的实际控制人。因此，厉建平与厉昊嘉通过五芳斋集团间接控制发行人50.06%的股份，为发行人的实际控制人。
从现有的公开资料来看，厉建平似乎是个不简单的角色。而且最开始，他的身份也并不是一位商人。
据悉，厉建平是浙江瑞安人。根据媒体的报道，上世纪90年代，彼时担任嘉兴市公安局常务副局长的厉建平决定“下海经商”。据说，他从煤炭和石油中挣到人生第一桶金，完成资本积累后，进入房地产市场。1998年，厉建平出资买下了五芳斋的部分股份。2002年，厉建平出资买下五芳斋60%的股份，成为五芳斋的实际控制人。
从数据上来看，五芳斋当前并不差钱。截至2020年底，公司货币资金余额为4.36亿元，包括库存现金、银行存款和其他货币资金。此外，公司交易性金融资产还有1.70亿元，均为结构性存款。
在此背景下，为何几度更替承销商一心奔着上市？蔚来君注意到，此次的IPO背后，还有两份对赌协议。根据披露的招股书显示，五芳斋集团同时与两家股东签订了2份对赌协议。
具体来看，2021年2月19日，宁波复聚与五芳斋集团签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在2022年12月31日前未能实现其在中国A股（主板、中小板、创业板）上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。五芳斋实业向中国证监会或证券交易所递交上市申请当日该补充协议自动终止并失效。如果因为任何原因导致五芳斋实业的上市申请未获批准或五芳斋实业主动撤回上市申请的，则该补充协议自动恢复效力，直至五芳斋实业再次提出上市申请，依此类推。
2021年2月19日，宁波永戊与五芳斋集团签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在2021年12月31日前未向中国证监会或交易所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。在五芳斋实业正式提交IPO申请材料之日该补充协议中的回购条款自动失效。若五芳斋实业首次公开发行股票的申请被不予受理、被终止审查或未获得审核通过或核准、被劝退或者五芳斋实业主动撤回的，或因其他原因未能在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易，则该补充协议中的回购条款自动恢复效力并视为自始有效。
因此，如果五芳斋撤回发行上市申请材料、发行上市申请被驳回或者发行上市失败，则存在宁波复聚、宁波永戊要求五芳斋集团回购其持有的发行人全部股份的风险。