2021上半年菜油指数先扬后抑，偏强震荡，因自身基本面强势及其他油脂利多支撑。整体看，上半年油脂板块整体围绕着强现实与弱预期博弈，强现实体现在国内外油脂的历史低库存和国内油脂的高基差，弱预期则体现着增产和累库预期。同时，油脂间价差波动亦显著，以09合约为例，豆棕油09价差波动区间为800-1200元，菜棕油09价差波动区间为2400-3500元，菜豆油09价差波动区间为1600-2200元，其中菜棕油、菜豆油价差波动更为明显。
图1：2021上半年菜油指数周线
数据来源：文华财经，五矿期货研究中心
供需展望：边际宽松，底部支撑仍在
国际菜油库存增加：根据USDA数据显示，20/21年度全球菜籽产量7150万吨，较19/20年度增产242万吨。20/21年度全球菜籽库存566万吨，较19/20年度降187万吨，降幅24.83%。20/21年度全球菜油产量2889万吨，较19/20年度增88万吨，增幅3.14%。20/21年度全球菜油库存316万吨，较19/20年度增55万吨，增幅21.07%。进入新作，21/22年度全球菜籽产量7405万吨，较20/21年度增产255万吨。21/22年度全球菜籽库存572万吨，较20/21年度基本持平。21/22年度全球菜油产量2919万吨，较20/21年度增30万吨。21/22年度全球菜油库存334万吨，较20/21年度增18万吨。综上所述，21/22年度全球菜籽产量和库存较上一年度小幅增加，需求变化不大的情况下，全球菜油库存料同比略增，但仍处于历史绝对低位。
加拿大菜油出口有限：加拿大与欧盟是全球最大的菜籽生产国，两国产量占全球总产量的50%以上。根据USDA数据显示，21/22年度加拿大菜籽产量2050万吨，较20/21年度增加150万吨，增幅7.89%。21/22年度欧盟27国产量1720万吨，较20/21年度增产95万吨，增幅5.85%。因欧盟菜籽基本不出口，所以加拿大是全球菜籽及菜油的主要出口国。近年来加拿大菜籽产量维持在2000万吨左右，国内压榨产能1000万吨左右，菜籽出口量1000万左右，菜油出口量300万吨左右，因此加拿大菜籽及菜油对全球出口供应有限。
国内菜油供需紧平衡：中加贸易关系出现问题以来，加拿大菜籽进口受到一定程度的阻碍，导致2019年至今菜籽进口量始终处于偏低水平。不过菜油进口贸易正常，中加摩擦至今我国菜油进口量呈明显增长态势，一定程度弥补了菜籽带来的减量。截至7月2日当周，全国油菜籽库存25.5万吨，环比增加0.36万吨，同比减少15.5万吨，纳入统计的华东地区菜油总库存27.7万吨，环比增加3万吨，同比增加12.39万吨。现阶段国内菜油供应充裕，库存边际增加，4季度有望季节性去库。整体看，受加拿大菜籽进口部分受阻、国产菜籽供应量有限，菜油基本面长期维持供需紧平衡格局，后期需重点关注政策面的变化。
全球油料产量再创新高：18/19年度以来，全球油料进入连续三年去库阶段，但21/22年度，由于全球油料产量的持续增长，库存将有所累积。根据USDA数据显示，20/21年度全球油料产量6亿吨，较19/20年度增产1981万吨，增产幅度3.41%，与 18/19年度基本持平。库存方面，20/21年度全球油料库存1.01亿吨，较19/20年降1148万吨，降幅10.16%。 进入21/22年度，油料将继续高产，根据USDA数据显示，21/22年度全球油料产量6.32亿吨，较20/21年度增产3235万吨，增产幅度5.39%，产量再创新高。库存方面，21/22年度全球油料库存1.06万吨，较20/21年增476万吨，增幅4.68%。
全球植物油仍在去库：在全球油料增产的背景下，植物油仍然处于去库阶段。根据USDA数据显示，20/21年度全球植物油产量2.07亿吨，较19/20年度增加59万吨，增幅为0.28%，远低于过去十年均值3.95%。20/21年度全球植物油库存2275万吨，较19/20年度降230万吨，降幅为9.18%。进入21/22年度，全球植物油继续去库，21/22年度全球植物油产量2.16亿吨，较20/21年度增加850万吨，增幅为4.09%，高于过去十年均值3.41%。21/22年度全球植物油库存2232万吨，较20/21年下降43万吨，降幅1.89%。
小结：21/22年度主产国加拿大与欧盟菜籽产量小幅增加，全球菜油供需紧张格局一定程度得以缓解，抑制价格上行空间。受加拿大菜籽进口部分受阻、国产菜籽供应量有限，国内菜油长期维持紧平衡格局，3季度库存边际累积，4季度有望季节性去库。不过全球油脂消费旺盛，植物油延续去库，亦为菜油价格带来底部支撑。同时，同为竞争关系的油脂，菜油的供需面更多受到国际棕榈(7686, 80.00, 1.05%)油和豆油的扰动。棕榈油方面，马棕产地有着强烈的增产预期，后期库存料将缓慢重建。美豆油方面，美豆面临着旧作的紧缺和市场对新作的忧虑，低库存背景下，大豆(5866, 92.00, 1.59%)生长期季节性偏多，不过也要警惕收获期带来的压力。
策略建议：震荡筑顶，弱预期展开
油脂板块综合看，下半年依旧是强现实和弱预期的博弈，可以说是由强现实逐步兑现而弱预期逐步展开的过程。因此，下半年油脂行情很难出现像去年一样的大牛市，随着时间的推移，油脂价格的阶段性顶部即将形成。但要强调的是，筑顶过程注定漫长而复杂，因此单边上更应注重波段上的节奏问题。
下半年菜油指数参考区间8000-12000元/吨，棕榈油指数参考区间5500-8500元/吨，豆油指数参考区间6500-9500元/吨。同时，因菜油基本面较好，而棕榈油后期有累库预期，3季度建议关注菜棕油价差回落后的做多机会。统计数据显示，2015年以来该价差呈稳步上行态势，基本面逻辑不变的背景下，该价差或仍有上行空间。