本报告通过对公司的核心业务环节、财务特点、行业情况进行梳理，认为公司在品牌、管理、师训、运营、网点规模方面均处于行业头部地位，构建了较高的竞争壁垒；同时，K-12校外培训行业中长期景气度高，下沉市场需求尤其旺盛。面对新机遇，公司脚踏实地、着眼未来：①坚守教育本质，始终将加大产品投入、提升教师竞争力置于优先地位；②一方面，持续稳步推进教学网络扩张、并加大力度部署基于地面的OMO模式，另一方面，由控股子公司新东方在线（1797.HK）所运营的纯在线业务已顺利度过完善人才和产品的阶段，迈入高速成长轨道，前景可期。
1、公司主业：以K12校外培训和备考业务为主。公司现有涵盖研发、分发、服务（师训、教学、运营）、对外投资全产业链的教育生态系统，提供覆盖全学科、全年级、全班型的一站式教学服务，现阶段两大营收来源为教育课程及服务（FY2020占比90%）与书籍及其他服务（10%），七个业务板块包括：①K-12校外辅导（或K-12 AST）；②备考；③成人语言培训；④学前及中小学；⑤教材及分销；⑥在线教育（新东方在线，1797.HK）；⑦其他服务（咨询、游学）。其中，K-12 AST、备考及其他为核心业务，贡献超过八成收入。
2、业务复盘：成功跨越非连续性，转战万亿级K-12校外培训赛道；OMO和在线教育能否解锁下沉市场？我们复盘公司业务发展历程，认为公司历经了三次成长曲线，分别是留学语培、K-12校外辅导、进入下沉市场。第一次跨越非连续性（从留学到K-12、从大班名师到精品小班）的背后是研发、师资、运营、乃至文化（从名师导向到标准化产品导向）的变革，目前经历的第二次跨越（从地面到OMO、在线）则面临管理半径、技术、获客、师训（培养在线大班名师和在线小班老师）等新挑战。
3、品牌力：难以复制的护城河。新东方品牌深入人心，公司是中国唯一一家荣获Brand Finance2020年全球“最有价值的商业服务品牌50强”的教育公司；据Brand-Z估计，新东方品牌价值48.6亿美元，连续七年蝉联教育行业第一名。三十年积淀的良好品牌背后是对教学、师资与服务品质的坚持。2019年全集团进行“新东方，老师好！”品牌升级，强化师资核心地位。强大品牌力对于教育培训行业至关重要，也是行业龙头的核心护城河，其能够带来的好处包括客户的忠诚与信赖（降低获客成本）、对人才的吸引（提升招聘竞争力，吸引优质人才），优质的品牌能够不断提升公司竞争力，打造“好品牌-好老师-好教学-好口碑”闭环。
4、教学网络：总量、广度、密度均领先，稀缺的全国化教育培训龙头。公司直营教学网络覆盖31个省（不含港澳台地区）、90个城市，网点总量超1300个，网点密度15个/城市。目前全国线下K-12校外培训机构中，仅新东方、好未来、学大教育三家实现了省域层面的全国化覆盖。全国扩张对于机构的组织文化、管理能力、产品质量及标准化程度、教学内容的本地化程度、资金实力等方面都提出了很高的要求，也是地面业务规模持续增长的重要前提。
5、地面教育前景展望：①短期而言，线下教育培训行业加速出清与分化，行业集中度提升趋势明显；②中长期而言，后公共卫生事件时代，K-12校外培训行业长期景气周期不改。首先，从需求端来看，在激烈的升学和就业竞争、学生和家长对教育产品与服务认知提升以及消费升级的背景下，预计K-12校外培训行业需求强劲，市场规模中长期增速介于10%-15%之间，有望于2023年突破万亿。其次，从供给端来看，高线城市是K-12校外培训机构的必争之地，而下沉市场虽需求旺盛，但受制于师资供给瓶颈等问题，对于品牌机构而言仍是一片广袤蓝海。在技术的推动下，OMO模式和线上教育有希望成为解锁下沉市场的“钥匙”。2015年以来，直播技术的发展使纯在线教育率先实现教学效果和商业模式的突破，2020年在公共卫生事件背景下实现了爆发性增长，但线上教学的互动性、监管性较弱，教学效果存在一定瓶颈（反映在续班率上），而大数据分析和AI等前沿技术在教育领域的应用尚未达到教学效果突破的临界点。
尽管在线渗透率提升趋势明确，但展望未来，我们判断地面教育或地面与线上融合的OMO形式在数年内仍是教学活动的主流形态。据媒体报道，公司今年拟分拆成人业务，聚焦K-12校外培训发展，并提出将地面业务全面OMO化。OMO模式能够放大优质师资的辐射面、改善用户学习体验从而进一步扩大招生体量，并改善运营效率。
6、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2021/2022/2023年收入为4258/5465/6950百万美元，归母净利润为504/787/975百万美元，EPS为2.99/4.66/5.77美元，对应PE为59/37.8/30.5x（H股）。考虑到公司财报年结日为5月31日，与可比公司存在差异，因此参考可比公司2022财年平均市盈率，给予H股目标价1789.5港元（230.8美元），对应公司2023财年PE为40x，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：政策风险、宏观经济风险、公共卫生事件风险、盈利能力不达预期风险、线上业务扩张及OMO战略实施进展不达预期风险、行业竞争加剧风险、管理团队相关风险、控股股东相关风险、出生人数不达预期风险、股东减持带来的风险、行业估值中枢下移风险、在线教育对业务的冲击风险等。