浙商证券指出，公司一体化服务平台竞争优势持续体现，小分子CDMO业务加速确定性高。与可比龙头CXO对比发现公司主业处于相对较低估值水平，细胞和基因疗法CDMO业务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化平台有望带来更高溢价，维持“买入”评级。
浙商证券主要观点如下：
事件：公司一体化服务平台竞争优势持续体现，小分子CDMO业务加速确定性高。与可比龙头CXO对比发现公司主业处于相对较低估值水平，细胞和基因疗法CDMO业务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化平台有望带来更高溢价，维持“买入”评级。
估值：基本面加速，性价比最高的CXO龙头
药明康德作为临床前CRO业务(药物发现+PK/PD/安评)、小分子CDMO业务、细胞和基因疗法CDMO业务均是国内业务体量最大，竞争力最强的服务商，但是主业PE水平(主要是用经调整净利润口径计算)确是龙头企业中最低的。按照浙商证券盈利预测以及2021年5月31日收盘价计算，药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英主业2021年PE分别为83倍、97倍、100倍和110倍(按照扣非净利润计算)。考虑到药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CROCDMO业务一体化服务平台布局最为完善和成熟，浙商证券认为公司应该享有更高的估值溢价。再加上药明康德核心业务板块收入体量国内最大(除了临床CRO)，2020年收入同比增速相比可比公司可比业务保持相当甚至更快增长，浙商证券认为可以给予药明康德主业更高的估值溢价，参考可比龙头公司2021年主业PE平均水平(102倍PE)，浙商证券认为可以给予药明康德2021年105-110倍PE，对应主业市值5054-5294亿。
加速：2021-2023小分子CDMO业务加速确定性高
财务数据指引小分子CDMO加速，连续三个季度完美验证加速趋势。1)存货：2020年底存货较年初同比增加54%。历史数据看合全药业存货绝对值一直占公司整体比例80%+，意味着药明康德存货高增长能够指引CDMO业务订单执行高增长。2)合同负债：2020年底较年初增加值同比增长218%，历史数据看合全药业合同负债在药明康德占比一直在50%附近，类似于存货推演逻辑，浙商证券认为随着新产能投放业绩持续加速确定性高。3)海外API和制剂CDMO产能加速布局，成长天花板有望加速打开，长期业绩确定性高。
新业务：怎么看待细胞和基因疗法CDMO业务估值?
1)需求：CGT进入产品加速上市期，有望带动CDMO行业爆发性增长。根据FDA官网数据预测2025年每年将会有10-20个细胞和基因疗法药物获批上市，根据Lonza官网预测，到2025年全球会有70-90个细胞和基因疗法药物获批上市。这也就意味着未来5年或看到细胞和基因疗法药物进入大规模上市期。2)对比生物药CDMO行业，CGTCDMO可能会为公司带来较大估值弹性。考虑到CGTCDMO业务更高壁垒和开发难度，与生物药CDMO行业对比，药明康德CGTCDMO业务所处的竞争格局和全球市占率比药明生物更具优势(药明生物2019年全球市占率在5.1%，全球市占率第三。药明康德CGTCDMO业务2017年全球市占率8.1%，全球第四)。如果2025年药明康德CGTCDMO业务收入体量达到2019年药明生物收入体量情况下，更高的竞争壁垒和更优的竞争格局有可能意味着CGTCDMO业务更高的估值弹性。