歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲发表《中国私募股权投资Secondary策略发展前景》主题演讲。
殷哲表示，政策导向持续鼓励中国私募股权市场支持实体经济。PE二级市场发展空间巨大，有望迎来更专业的投资机构，退出路径会愈加丰富。S基金在缓解PE退出难退出慢等方面有重要作用，同时又是复杂交易，S基金管理人和GP，LP与被投企业间将形成更紧密的生态圈。
以下为殷哲先生演讲实录，由融中财经(ID:thecapital)整理：
殷哲：各位大家下午好！很高兴能够在上海参加融资中国的年会。
刚刚主持人说2020年是S基金的好年份。最近我们发现，做投资蛮难的，“坐在桌子上的厨师长越来越多，比吃的顾客还多”。这代表着市场是拥挤的，做PE的投资不容易，尤其2020年，活跃在航班上的其实更多都是做PE投资的。但整体而言，市场还是在持续向前发展。
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政策导向持续支持，带动PE二级市场发展
从全球市场看，疫情影响下，唯独受益的行业是信贷，钱多后必然要去做的事就是投资。在中国，VC/PE不断发挥作用。在实体经济上，中国面临结构性调整机会，如何让中国经济结构变得更趋于未来，尤其是在科技创业创新领域，缩小跟全球，尤其是美国之间的差距，这是非常重要的。在这一过程中，PE/VC恰恰是支持实体经济发展非常重要的因素。
过去多年，PE/VC渗透率越来越高，尤其科创板中很大比例的企业背后都有VC/PE支持。在中国，过去20年的PE市场发展，分为三个阶段：
第一阶段，萌芽期。最早PE/VC是舶来品，从海外引入中国，诞生了一批最早从事PE/VC的从业者。现在回头看，推动了行业发展，同时也获得了很好的投资收入和成长。
第二阶段，起步期。2005年是非常重要的年份，很多现在活跃在市场上的大GP，基本都是2005年成立的。这一年推动了整个中国VC进一步成熟和发展，PE机构如雨后春笋般在这个阶段诞生。2009年创业板推出，再次证明个PE/VC是一个可持续投入的市场。
第三阶段，发展期。这几年是阶段性调整的过程，中国私募股权有25000家，50%可能多是私募股权，还有私募证券。中国GP数量很多的，市场从业者显得非常拥挤。这个时候就要建立一个调整过程，所以这是跟行业发展密切相关的。
我们可以看到，私募股权从2014年基金备案开始，经历过高峰再进入调整和优胜劣汰的过程，大部分GP由于募集资金、市场竞争等原因，加上PE/VC确实是非常长周期，95%以上基金其实没办法按期退出和关闭。从这个角度来看，行业正在经历一个重新夯实基础和调整的过程，等待下一个发展阶段。
从管理效率和规模来说，过去人民币基金的基金规模跟美元基金是不能比的，美元动不动就是几百亿募集规模，人民币可能几个亿甚至更小，大部分基金规模效应没有体现出来。
从未来发展来说，一定要有适度的规模效益。跟美元基金相比，规模可能只有七分之一，但数量特别大，这也是市场发展的一个规律。
从政策来说，PE/VC确实有很好的未来。过去，募、投、管、退，中国都集中在募、投、管的过程，退出是各家的“老大难”，但从2018年开始，通过新的政策推动和市场监管，明确的利好过程。
2018年，资管新规已经种下了一颗非常重要的种子，它让市场资金从承担无风险的高收益转向匹配风险收益过程，这对整个金融市场、投资市场是划时代的意义。
2019年，私募股权基金在产品备案上受到严苛监管，现在可能更严苛，但2019年是一下子收窄，很多基金没有真正做私募股权市场，而是打着私募股权的幌子做很多民间借贷的事情。这个过程也伴随P 2 P的清退，我们可以看到，市场资金开始不断体现出应该走向聪明资本的路径，而不是只做刚性兑付。
2020年，确实是资本市场大牛市。二级市场资金雨后春笋般出来，很多一级市场的人也去做二级市场，背后什么原因？现在，二级市场行业跟一级市场开始越来越多的联动，但过去其实是没有什么关系的。过去，中国上市公司基本都是传统的制造业、金融、地产行业。现在，很多都在医疗、消费和科技。
资本市场的科创板注册制等改革也配套出台了很多政策。但对于资本，还需要继续加强引导。从地产的三道红线，把资金转向理财子公司，银行理财子公司的改革代表了对私募股权市场的改革，代表了背后募、投、管、退，退环境还是依然严峻，虽然我们看到很多资本市场改革，但改革力度都有一个滞后效应，真正体现出来还需要一段时间。
02
中国S基金才刚开始，核心是交易策略的执行
过去，历年募集资金的高峰在2016-2017年，现在逐渐进入退出窗口期，基本上很多基金所投项目都已经在退出期或者清算期。
实际上，不管是创业板还是科创板，每年能够消化或者上市退出的总量，相比过去高速发展的私募基金规模，投资数量还是相当有限的。所以，退出难是一个持续问题，而不是简单上市退出就可以解决的。当然，不是所有项目都能够退出，过去人民币退出速度明显比美元基金慢。这就给私募PE二级市场带来机会。
从全球来看，这个市场一直存在，而且过去几年，转售让策略是PE非常重要的退出配套和补充。对于LP而言，虽然做PE的投资是长期的，但长期也有一个期限。如果超越了规划期限，每个投资人的流动性和配置会产生一个扭曲。这一过程不利于资金长期继续的承载和投资、再投资，所以到一定阶段它一定会有退出需求。
在全球，Secondary市场渗透率在10%左右，相比PE整个市场，secondary是比较小众的策略，规模不大，但是扮演的角色特别重要。
在中国，Secondary可能刚开始，目前测算，渗透率大概只有0.5%，不到1%，所以这个市场是有机会的。
从数据分析和政策延续性、市场反映来看，退出是阶段性的一个主要矛盾。对于很多基金来说，不能光投不退，没有DPI，哪有新的钱做重复投资，如果有好的DPI，可以做滚动投资，本身也是一个更长期的资金，是相辅相成的过程。
做好PE的Secondary并不是那么简单。看上去PE售让份额大家都可以做，但真正做的时候，要研究海外Secondary市场，主要集中在头部机构，而且是头部母基金。母基金是天然的LP，跟GP关系非常紧密，在接手二手份额或者老股项目过程中，对项目的估值判断和信息等都具备优势。但也不是简单的母基金就可以做好，有资源还要有判断能力。
对于市场GP来说，我们看到市场上越来越多的GP主导的Secondary转让，GP正在扮演非常重要的角色。对于S基金策略，我们经过7年多时间的实践，到现在还在持续摸索，歌斐资产已经建立了三大核心策略。
第一，尾盘。Secondary投资者的最大诉求，需要很短的退出速度或者现金额分配。主要以中后期进入上市退出进程为主的策略，这是增加DPI很重要的策略。
第二，核心池。过去在实践过程中，实际上管理人在投后管理过程中，扮演非常重要的角色，如果管理人管项目的能力有差异，对业绩估计有20-30%的影响，所以选择管理能力强的GP也是非常重要的策略。Secondary并不是什么份额都投，而是更核心聚焦在头部GP上，才能体现业绩的稳定性。
第三，成长策略。要找一个长期核心的策略去做，不能只是买一个份额追求一个好DPI。
从S基金策略看，要做好广度，还要有对行业和项目估值的判断和认知深度。当然，核心在估值。所以，定价非常重要，因为它是“一揽子”的项目，这个估值定价中有很多方法论。当然S基金的核心是交易策略的执行。从这方面看，大家都对退出有诉求，交易的执行把握度就很重要。最后，买了以后还需要投后管理和跟踪，直到退出。
未来的PE Secondary市场，我认为有六大趋势：
1、更迫切转让的需求。
2、从业者有更专业机构出资方，在S基金背后有很多保险公司也在关心。
3、交易结构更复杂。
4、S基金的安全边界相对比首发基金更好一点。
5、退出越来越丰富。
6、需要市场上很多中介机构的支持，因为这本身是一个复杂的交易体系。
我们也相信，未来secondary市场会是中国私募股权PE/VC重要的补充力量，我们也期待能够在这个发展过程中，给中国私募股权市场增添一份力量。