在业内人士看来，在当前中概股回港潮下，B站作为新势力回港上市有望受到资金追捧，从而打开市值天花板。而深入分析B站背后的发展布局可以发现，内容依旧是其增长的发动机，在“破圈”之路上如何做到商业和文化的平衡，“破圈”之后如何做出收入和利润，加码长视频如何做到不重蹈“爱优腾”覆辙等仍是B站当前亟待解决的重点。
回港二次上市有望打开市值天花板
“破圈”后内容依旧是利润增长发动机
近日因拟回港二次上市，以及在快手等平台带动下，美股股价大涨，B站再度站到资本市场聚光灯下。
“中概股回港上市是当下的行业趋势，一方面，近期美国政策影响使得中概股承受了一定的压力；另一方面，一般在香港二次上市的募资额都占市值5%左右，按照当前B站整体482.87亿美元市值来计算这个融资额就是20多亿美元。最近港股市场活跃度在不断提升，两地上市对公司而言是一个寻求更多融资的好机会。”天风证券研究所副所长、传媒互联网行业首席分析师文浩在接受《红周刊》记者采访时表示。
互联网金融行业资深从业人士、雪球专栏作者@Takun也对《红周刊》记者表示：“我们看到2020年也曾有很多科技公司回港上市，它们中的大多数都保持了不错的增长，对B站而言，回港上市绝对是利好市值增长的，这一点毋庸置疑。另外，回港上市为我们国内资本投资B站提供了更广的渠道，有利于中方资本获得更多定价权。”
图1 B站近期股价走势图
图片来源：Wind
回顾B站的2020年的发展，“破圈”是其关键词，无论是年初打破常规的跨年晚会，还是不断在社交媒体刷屏的“浪潮三部曲”品牌宣传片，都曾引发现象级讨论。曾被定位于二次元小众文化“自留地”的B站，华丽丽转身挑战更多元的内容。以美食和日常为代表的生活类内容互斥性更弱，B站的平台效应得到了更显著的体现。从用户数量的突破性增长上来看，B站确实成功了，但原有的社区文化也在这一过程中面临挑战。
图2 B站出圈宣传片《后浪》
图片来源：哔哩哔哩视频网站
“自从调低了正式会员答题的难度，弹幕环境就被污染了。现在的‘小破站’早就没有原先的氛围了。”一位B站长期用户向《红周刊》记者抱怨道。B站老用户多是二次元的忠实粉丝，在这个小圈子里他们说着外人不懂的流行语，造着彼此心照不宣的梗，但大量涌入的新用户很多是被生活类、影视类资源吸引来，不是二次元受众。在B站“烧钱引流量”的扩张过程中，UP主和老用户被边缘化是他们最担心的事情。
B站视频播放量中90%以上都来自PUG(专业用户生产内容)，即专业视频制作者(被称为“UP主”)制作上传的内容。B站曾通过一系列商业扶持计划帮助优质UP主实现各种途径的商业变现，2020年正式上线花火平台，打通品牌方、MCN机构、UP主间沟通匹配渠道。但实际上，B站UP主体系过于金字塔化，大量资源都在向少数的头部UP主倾斜，底部或腰部UP主在现有的商业激励下仍未摆脱“为爱发电”的困境。同时，头部UP主也有可能会在更大商业利益的吸引下转投其他平台。
2020年12月31日的第二届“最美的夜bilibili跨年晚会”收获了2.5亿人气峰值和超过1.4亿的播放量，网络播放量远超老牌各大卫视晚会。但却迎来了口碑“扑街”。豆瓣上，“2020最美的夜bilibili晚会”仅收获了6.7的评分，远远低于2019跨年晚会的9.1分。晚会播出当晚，B站股价也迅速下滑，盘中跌幅一度达到了9.81%。尽管2021年开年之后其股价已一路上涨，让这次一个交易日内的短期波动看起来更像是一个不大不小的玩笑，但仍被网友调侃道：“零点后第一首歌是《泡沫》，晚会最后一首歌是《知足》，晚会导演也许是个空头。”
图3 B站跨年晚会评分截图
图片来源：豆瓣APP
跨年晚会口碑的“扑街”恰恰是B站“破圈”成长路上的一个缩影，一方面要不断扩展内容范围来保持对新用户的吸引力，另一方面还要在风格上保护好老用户的情怀，如何真正做到维系二者平衡，将是B站未来很长一段时间内的痛点。
@Takun认为B站对于包罗万象的各类内容，有非常强的吸收能力。目前来看，各类视频都保持了比较高的数量增长，只要其中的某一类视频可以触达用户兴趣，就很容易产生粘性，也会比较容易找到消费点。“‘最美的夜’口碑扑街，恰恰说明了B站的影响力在大幅的提升。观众数量、播出平台等客观因素导致了众口难调。事实上，豆瓣核心用户圈层与B站也并不完全一致，能在豆瓣引起广泛讨论，恰恰说明出圈成功。”他补充道。总体来看，B站“破圈”不易，如何在“破圈”之路上做到商业和文化的平衡，未来还需负重前行。
加码ACG、长视频等投资多元化发展
自制综艺和剧目与“爱优腾”正面PK
成立于2009年的B站早期定位于二次元视频网站，ACG(Animation、Comics、Games)相关内容为B站吸引来了最早一批用户，风格小众却又极富粘性。2017年B站开始探索自制付费版权内容，最早开始布局的就是国产动画领域。2017年底，B站宣布推出国创扶持计划，开始在投资、运营和商业开发三个方面布局国产原创动画市场。天眼查APP数据显示，B站在ACG领域的投资已超过70起，其中投资动画制作公司13家，包括出品《少年歌行》的中影年年、为B站制作拜年祭开场动画或宣传短片的千里眼文化等。
2021年1月5日，上海绘界文化传播有限公司(绘梦动画)发生工商信息变更，B站关联公司上海幻电信息科技有限公司对其持股比例增至100%，而三千资本、深圳前海慧智通宝和梧桐树资本等退出股东名单，B站至此完成对绘梦动画的全资收购。这是B站在2021年的第一笔股权投资，也释出了其加码动画制作产业战略布局的信号。
绘梦动画前身为成立于2013年的上海绘梦文化传播工作室，出品过大量高热度国产动漫作品，其中 包括B站2020年度国创第一名的《仙王的日常生活》。B站2016年入股绘梦动画，二者于2018年成立合资公司哆啦哔梦，专注原创动画，已有《黑门》、《时光代理人》等多部动画计划2021年上线播出。
图4 绘梦动画部分作品
不仅仅是动画制作，B站还在游戏、电竞、衍生品等细分行业加码布局。2020年全资收购手办电商ACTOYS，入股电竞MCN“叁月半”的母公司众沃文化，投资电竞直播公司大鹅文化。在刚刚过去的2021年2月5日，B站还与腾讯联合投资了游戏开发公司东极六感。
B站在游戏领域早有布局，其主要营收也是来源于游戏业务，尤其是游戏发行运营。截止至2020年三季度末，B站共运营1款自研手机游戏，44款独家发行手机游戏，超900款联合运营的手机游戏。将测评、攻略等二次创作整合进推广流程，是B站的运营特色，在这一方面B站也掌握着丰富的UP主资源。
但参考2020年三季报数据，游戏收入占B站总营收的比例已大幅下滑，仅为35.53%，对于这种收入结构的变化，@Takun认为这是一个好现象，代表了收入结构的优化。“游戏收入作为单品型收入，依赖于游戏内容制作方和相关政策，有很强的不确定性。相反，直播增值服务、广告和电商收入都属于平台型的收入，这一部分更加体现B站本身的变现能力，具有很强的稳定性和可持续性。”
表1 2020三季度B站营收数据及同比增幅(单位：百万)
数据来源：公司公告，《红周刊》整理
文浩指出：“大家更多希望B站多业务端同时发力，收入结构发生变化，更多的是看到其他业务发力的结果。投资人对B站营收的期望是高增长，从目前的数据来看，B站确实是做到了。未来是否面临天花板，要看后续的执行力，能否在游戏、广告、付费多个维度体现变现力。长期需要用数据说明，当然也会有不如预期的风险。”
2020年三季度B站上线首部自制综艺《说唱新世代》和入股欢喜传媒后合作出品的首部电视剧《风犬少年的天空》，两部作品都收获了不错的口碑，付费用户数量也在当季环比增长16.28%，达到了1500万。但在剧集数量和播放量方面仍然难与头部平台抗衡，自制版权内容能力仍需用更多作品来证明。
图5 B站自制综艺、影视剧
图片来源：哔哩哔哩网站
版权内容带来收入增长的同时也意味着高支出。财报数据显示，2020年前三季度，B站内容成本(自制内容、版权摊销费用)占总主营业务成本的比例为14%，达到了8.77亿元。而同期，长视频可比公司爱奇艺2020年三季度内容成本为15.76亿元，占其主营业务成本比例为7.47%。截止至三季度末，B站2020年在营销上的支出已经超过24.71亿元，为2019年同期的3.15倍。
图6 B站收入成本结构
图片来源：哔哩哔哩2020Q3财务说明会简报
图7 2020Q3合并利润表(部分)
图片来源：公司公告
资深互联网、传媒行业投资人，互联网怪盗团负责人裴培在此前接受《红周刊》采访时曾提到：“B站在完成“出圈”使命之后，最大的难题是如何做出收入和利润。资本市场最害怕的是B站变成下一个“爱优腾”：用户很大，但是变现潜力低、成本高，B站必须在2021年证明自己不会重蹈“爱优腾”的覆辙。”
CEO陈睿曾公开承诺过B站所购番剧永远不添加贴片广告，这代表着B站失去了作为视频平台的一个重要营收来源。2021年1月，一张据称的B站“官方”公告截图在社交媒体上被广泛传播。截图中显示B站官方公告：“将于1月30日起正式在视频前添加片头广告，时长为15秒。”尽管B站已对此进行回应，表示据称图片是假的，官方从未发布该条消息。但从网友对此讨论中可以看出，B站用户对贴片“恰钱”这件事仍非常敏感。
短期用户增长停滞不影响长期趋势
提升B站估值的关键在于增加社区粘性
2020年三季度财报数据显示，B站平均活跃用户数(MAU)已经达到了1.97亿，按照彭博2020年11月一致预期的109美元/MAU计算，估值总额约为210亿美元。但在二级市场的极力追捧下，在2个月的连续暴涨之后，截至美东时间2月7日收盘，B站市值已突破482.87亿美元，逼近500亿美元。
文浩指出，两方面的原因共同导致了市值翻倍。一方面，受益于美联储放水带来的市场流动性提升。另一方面，近期互联网行业集体上涨，这与国内以消费为代表的核心资产的上涨逻辑是类似的。至于接下来还有多大进步空间，仍然难以预测。“市场更看重B站的社区粘性，这是估值提升的关键。长视频领域的可比公司举爱奇艺为例，目前的市值也才约185亿美元，显然长视频业务并不是B站估值的核心。对用户尤其是年轻用户的粘性，是它的文化核心。”他解释道。
需要注意的是，尽管B站用户数据在2020年保持了同比高速增长，但在二季度曾出现了较大的环比回落，当季环比增幅仅为0。
图8 季度平均月活及付费用户占比变化趋势图
图片来源：哔哩哔哩2020Q3财务说明会简报
在@Takun看来，这是指标轮动的正常现象，他提出，B站所享受的是“教育人口红利”，根据B站品牌营销部《2020年营销通案》提供的数据，用户本科及以上比例高出全网10%。“教育人口的上网时间有非常强的周期性，一、三季度假期时间，非常利于网站拉新，而二、四季度更适合深耕内容，做好留存。短期增长的暂时停滞，也并不影响长期趋势。这一点上可以参考日本‘弹幕文化鼻祖’视频网站Niconico，其用户数量占日本国民总数67%，相当于是日本高中以上教育人口的占比。结合目前我们国家对教育尤其是基础教育的重视程度来看，推测未来5-10年，中国高中以上受教育人口比例将达到40%以上，B站完全可以享受到这部分教育人口红利。”
事实上，教育类内容确实是B站的特色之一，知识区视频数量占全站9%，是排名第四大的分区(数据来源为火烧云数据)，同时正版收费网课也有着非常高的播放量和增速。中国政法大学教授、刑法老师罗翔入驻B站不到一年的时间已有超过1200万粉丝，是排名第二的个人UP主，其付费网课《罗翔：刑法悖论十讲》播放量已超千万。
但文浩对此持谨慎态度，他表示：“也不能太想当然，教育领域的竞争对手都不弱。像知乎、抖音等互联网平台都已经有非常强大的教育布局，现阶段B站仍然需要更多内容积累。”
对正在努力实现商业化的B站来说，仅仅用户数量的增长还不能代表变现能力，用户增长的高质比高速更重要。根据2020年三季度财报，B站平均月付费用户1500万，同比增长89%；平均付费用户占比7.6%，同比增长22.58%；通过答题测试的正式用户数9700万，同比增长56%；大会员数量1280万，同比增长110%。这几项数据的增幅均高于同期MAU增幅，从侧面反映核心用户的归属感与认同感。
