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全球经济的脚步会呈现同步复苏 不只是中国一枝独秀

2021-01-12 14:23:22
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2021年1月12日,由国家金融与发展实验室、第一创业(8.950, -0.30, -3.24%)证券股份有限公司、新浪财经联合主办,第一创业债券研究院承办的第六届中国债券论坛在北京举行,主题为 “双循环:新格局•新机遇”。

各方专业人士云端汇聚,从政策和市场视角,共商债券市场发展大计,展望2021年债券市场发展前景。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强参加论坛并发表演讲。邢自强表示,我们觉得今年全球经济的脚步会呈现同步复苏,不只是中国一枝独秀,而是整个蛋糕做大,中间主要就是由于海外的疫苗可能逐步有效果,政策保持了非常强的力度,与此同时消费者手中还有余粮,出现全球同步复苏,在这个过程中美国通货膨胀今年下半年可能卷土重来的风险比较高,中长期而言,由于世界经济出现的疫情之后新的思潮,从过去的三T变成了未来的三去,去贸易全球化、去科技主导化和去企业巨头化,经济政策更偏向平民主义,有可能会改变过去通缩的局面,使得通胀在中长期也面临卷土重来的压力。

以下为邢自强演讲全文:

邢自强:今年因为对防控疫情严格的要求,我们转成了线上的模式,我能得以参加,所以刚才也是有机会聆听和学习了李扬理事长、周所长、朱民院长等智库的领头人和我们市场的投资者工银的刘总,对于今年债券发展和机遇的分析,受益良多,我从全球最大的专业投资银行的视角给大家补充一些观点,特别是关于全球和中国2021年复出的环境之下,对于利率、汇率、资本市场的补充看法,我重点想讲的是三个矛盾和变化,第一个就是目前看到的中国和全世界长期来讲,像刚才李扬理事长讲到的利率中枢在平部的下行,短期面临着疫情刺激政策之后的政策退出和美国通货膨胀周期性的上扬带来的今年可能利率上升之间的矛盾,第二个矛盾和变化,从中长期的经济的视角来讲,可能已经进入了一个西方世界的很多思潮发生变化,过去全球化、科技巨头化、企业越来越大型化的局面会在疫情之后面临着三去逆转,这样带来的是生产率的增长变缓,通缩转为通胀,中国也面临着快速人口老龄化、生产力增速下滑和逆全球化的压力,这跟我们现在提出要制造业的升级、科技自主化和人民比资产国际化之间是否存在着一定矛盾和动态的博弈,这是今天我想用剩下15到20分钟时间跟大家汇报的。

首先全球经济,我觉得2020年一个关键词是中国经济一枝独秀,风景这边独好,然而2021年新的变化是一个全球同步复苏,中国和其他国家之间可能都会享受到下一阶段经济复苏,双方增长的差距会缩小,这个里面首当其冲的是美国等发达国家今年会迎头赶上,经济也会出现复苏的下半场,主要是三个原因。第一是疫苗有效果,第二是政策有力度,第三是居民有余粮。

疫苗有效果,刚才工银刘总已经分析过多次,也结合了朱民院长的很多判断,我这里不多讲,目前西方各种疫苗从三期结果的角度还是比较顺利的,有望在二三季度给更广泛的人群接种上,使得线下集聚性消费行为在今年有望缓解恢复。

第二块是政策有力度,大家可能注意到美国刚刚大选的最终尘埃落定,佐治亚州参议员的议席落到了民主党手中,民主党出现了一个蓝色浪潮,就是控制了国会的两院,再叠加拜登当选总统,这使得他推出更大规模的刺激政策,难度大幅降低。我们判断今年一季度拜登政府有可能在推出高达一万亿美元疫情纾困方面,主要针对消费者、小企业和一些公共医疗机构等等,这是额外的一万亿美元,今年下半年有可能会正式的从国会开始起草试图推出未来关于基础设施和医疗方面的长期的刺激方案,可能高达1.5万亿美元,这么高的政策的支出的力度,使得美国今年整个财政赤字还会保持在非常高的水平,有可能财政赤字率会到达15.1%,跟2020年的15.2%基本上相提并论,都是二战以来美国最大幅度的财政刺激,所以政策有力度。

第三块是美国的老百姓(78.460, 7.13, 10.00%)现在手中有余粮,主要2020年由于政府发各种消费券支票以及现在经济缓慢复苏,老百姓都花不出去这些钱,因为都家里蹲,不能做到该吃吃该喝喝,该出去玩出去玩,所以额外的储蓄在美国已经高达14000亿美元,这是比正常年份美国消费者多存出来的钱,占到了美国一年消费量的7个百分点,这在2021年随着疫情得到控制之后,有望进一步被释放出来。所以这三个因素消费者有余粮,疫苗有效果和政策有力度,确保了美国经济在今年会继续的复苏,发达国家的经济的同步复苏缩小跟中国的增长差,所以2020年中国是先进先出,风景这边独好,2021年共同把这个蛋糕做大,全球同步复苏。

在这个过程中我想大家也会关注对中国来讲,感受到的一些政策的外部环境会是如何,刚才我们已经讲到美国为什么要保持这么高的政策的刺激力度?很重要的原因在于,它的政策的重心在于缓解贫富差距、社会问题,针对中低收入群体现在失业依然比较高的局面,会频繁的推出更大规模的财政刺激,货币政策也会保持宽松。这跟以往它的政策的重心是在产出不大一样,比如说以前当美国的产出缺口弥合了,也就是说经济回到了潜在增长,美国的货币政策可能就逐步的退出、收紧、加息,但是去年美国的货币政策官方的框架已经逐步的改变,可以去容忍更大程度的、更长时间的通货膨胀超过2%,这里面很重要的原因就是它的政策重心在于转向了保证中低收入群体的就业,而非只是保GDP的产出,如果我们看GDP的产出,美国在今年下半年就会回到疫情之前的增长轨迹,然而中低收入群体由于本身的消费能力,导致很多线下服务业集聚式的行业受到重大冲击之后,他们去转行的是难度比较高,所以美国整个中低收入群体失业率可能要到2023年才能恢复到疫情之前的水平,这跟美国GDP产出的恢复速度不可同日而语,正是因为这个原因,考虑到疫情之后,虽然美国经济和股市的复苏比较明确,但是从收入的差距上进一步的贫富差距扩大了,有人把它称之为K形的复苏,因为穷者越来越穷,富裕程度越高的人反而是得益越高。正是因为这个因素,我们判断新一届美国政府还会推出比较大规模的财政刺激,甚至这种财政政策的实验将来会成为一种常态,更偏向于保护中低收入躯体,而不只是保GDP产出,这又意味着美国和发达国家现在采取的多种政策可能是易放难收,就带来了我们讨论第二个矛盾,疫情之后长期来讲到底通胀会不会卷土重来。

首先短期来讲我们觉得美国今年的通胀比大家想象的高,它来得可能会更快,有可能到了今年下半年美国通胀率核心PCE的通胀就回到2%以上,甚至是有年底之前到2.5%潜在的可能性,这是跟我们刚才提到的那么大规模的财政刺激推出1万亿美元新增的纾困方案和1.5万亿美元长期基建方案有关,也是跟它的货币政策继续保持比较宽松,比如说美联储的副主席还是在周末提出了今年要继续的保持资产的购买,不着急退出这些政策。但是中长期而言,全球和美国的通胀会不会卷土重来,过去三十年基本上没有,我们发现每一次都是狼来了,经济下行,出现经济的衰退的时候,美国和西方国家采取了大规模的刺激,当时总有人担心会出现通胀卷土重来,不管是2000年的科技泡沫破灭,2008年全球金融危机还是这轮,都是如此,但是至少是前几轮后面都没有出现通胀的大幅的上升,但是这次可能不一样,因为过去通胀得到抑制,主要是由于从里根时代以来,全球供给侧的改革、减税小政府、叠加全球化,使得全球出现了三个现象,我们把它称之为三T,第一个就是Trade贸易的全球化,中国加入了世界贸易组织,这么强大的价廉物美生产能力融入了全球贸易体系,带来了通缩压力,第二个是Tech,科技的主导化,科技企业越来越大,从研发到各方面,提升了生产率,出现了很多数字新经济的企业。第三个是企业巨头化,在整个收入分配里面,由于企业越来越大,它的谈判能力越来越强,从收入分配角度,我们可以看到过去30年美国的劳动者工资占整个蛋糕的分配是越来越低的,这跟企业的巨型化,对于资本家、对于企业在整个蛋糕的分配中越来越有利有关。

这三个因素共同造成了生产率的改善非常快,而普通的中低收入群体收入增长没那么快,也就是说大家每天去购买力没有增加那么快,尽管整个社会上的财富贫富分化更加严重了,这个过程中其实是一种通缩因素。我们刚才提到了很重要的几个变化,在疫情之前已经开始出现了逆全球化,全球化的贸易逐渐受到阻力,疫情之后,全世界,特别是西方国家对科技巨头的监管都会加强,美国出现了民主党的蓝色浪潮,他大获全胜之后,可能对整个美国的科技企业的监管反垄断也会加强,这对科技主导化产生了一个新的阻力作用。再叠加目前的政治思潮和经济政策的变化,有可能未来会更偏向对中低收入群体的分配,不管是当前要采取新一步财政刺激,还是未来更加平民主义的政策倾向,都有点像80年代里根时代以来整个效率优先西方的体制进行一次翻天覆地的逐渐的变化。在这个过程中,过去的通缩因素、生产力快速增长的因素逆转。所以我倒是认为,这次跟以往不一样,不仅是短期周期性的下半年美国由于刺激力度比较大,卷土重来的风险也不可忽视。

这里面还有一个重要的因素,不管逆全球化的发展如何,其实中国深入的介入到全球化里面,给全球带来了一个通缩的力量,这个随着中国自己人口结构的变化,也支部的趋于稳定,中长期而言,中国面临的这些人口快速老龄化和生产率要继续进步之间的矛盾和博弈,我们现在面临的逆全球化和中国要保持制造业进一步升级生产链之间的优势矛盾和博弈。

刚才李扬理事长也讲到了老龄化是中国最大的挑战,我们从研究机构的角度非常认同,这里给大家展示的是中国未来10年人口剧烈的变化,这是超过日本在八九十年代人口老化速度的剧烈变化。35岁以下的人群现在市面上很多人把它戏称为小鲜肉,在未来10年会萎缩8000多万,现在大家觉得很多市场上的年轻人比较喜欢的,从娱乐,到游戏,到美妆,到各种盲盒,但是这部分针对的群体人数在未来十年萎缩8000多万人,相反55岁以上的中老年人群在未来十年会扩张1.2亿人,整个中国人口结构从目前还算健康的三角形会变成一个倒金字塔,这个带来的不仅是生产率增速的明显的放缓,还会带来第二个因素,最后我会提到中国的人民币资产的国际化迫在眉睫是息息相关的。因为人口快速老化造成中国有可能从一个储蓄自给自足的国家,逐步演变为一个需要进口资本的经济体,从我们中国的储蓄率最近几年不断的下降就可以看得出来,从2008年高点接近50%的储蓄率现在接近40%不到,未来10年随着未来人口老龄化,老年人要把自己的储蓄拿出来支持自己养老,年轻人储蓄率非常低,很多月光族,中国的储蓄率会进一步的下降,这样就带来了中国经常账户的盈余会逐渐转变为利差,到2022年经常账户的盈余接近于0,到后年开始逐渐出现逆差,中国第一次从一个资本的输出国有可能转变为需要进口资本的一个经济体,为将来中国的养老,不管是发国债、社保体系的补充,还是国内进一步的科技产业链的自主化、城市化和产业链的升级来融资,要提供这方面的资金。

我们也看到除了长期的储蓄率下降的压力,中短期,从今年疫情以来,地缘政治的各种摩擦升级,即便是美国换了拜登,我们认为中美之间很多摩擦还会长期持续,所以作为全世界最大的投资银行之一,我们的分析框架是中美关系不会出现全面的脱钩,而是一个长期博弈的过程,在科技、安全、金融市场领域会出现长期的竞争和博弈。这就意味着很多现在大家觉得理所应当的,比如说全球都是依赖美元为中心的全球金融体系、融资体系、资产市场,将来中国可能会试图去减少对美元为中心的依赖程度,形成自己的资本市场和确保资本、资金融资的水平,在这种情况下人民币资产国际化就更加重要,所以地缘政治的变化也是人民币国际化一个迫在眉睫的原因。

更何况疫情之后,全世界所谓的刺激易放难收的局面也给人民币国际化提供了一个比较好的契机,我们刚才提到联储还会保持比较宽松的政策,即便今年下半年通胀卷土重来,他们也会在一段时间内去容忍,在这个过程中,中国已经稳步开始了政策的常态化和退出,也就是说中国的利率水平也好,人民币主权资产回报率也罢,明显高于西方经济体,带来了比较良好的机会,再叠加将来三步曲,资本市场改革、国内结构性需求侧的改革的释放和人民币国际使用方面的便利性,我们预计资本流入对中国来讲还会长期持续,今年可能还有接近1500亿的流入,未来十年如果持续这样改革的力度,人民币占到全球外汇储备资产管理比重有望从今天2%上升到5%-10%,成为第三大货币,中国从疫情之后非常重要的迫在眉睫的就是人民币资产国际化,我们也认为在全世界面临多极世界发展之下,其实对人民币国际化是有一个很有利的环境和条件的,比如说我们看到尽管中美之间各方面的角逐和博弈会长期持续,但是现在第三方不管是欧洲、日本还是亚洲其他国家,他们会在中美之间夹缝中求平衡,不错过双方的投资机遇和贸易机遇,这种多极化世界的发展,对中国开展人民币国际资产国际化、债券市场国际化有很大帮助,不管是最近签订中欧全面投资协定,还是进一步在RCEP亚洲15个国家之间的区域一体化的协议,都体现了这一点。

所以总结一下我们觉得今年全球经济的脚步会呈现同步复苏,不只是中国一枝独秀,而是整个蛋糕做大,中间主要就是由于海外的疫苗可能逐步有效果,政策保持了非常强的力度,与此同时消费者手中还有余粮,出现全球同步复苏,在这个过程中美国通货膨胀今年下半年可能卷土重来的风险比较高,中长期而言,由于世界经济出现的疫情之后新的思潮,从过去的三T变成了未来的三去,去贸易全球化、去科技主导化和去企业巨头化,经济政策更偏向平民主义,有可能会改变过去通缩的局面,使得通胀在中长期也面临卷土重来的压力,所以今天一开场李扬理事长讲到了中国提出了双循环新的发展战略是应对外部新的环境变化,这就是我对外部环境变化的一些总结,我今天就先汇报到这里,把时间再交还给现场的主持人,谢谢。

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